【文/连平 刘涛】

5月13日，美国国会参议院正式批准凯文·沃什出任美联储主席，意味着美联储将迈入沃什时代。在此之前，沃什已酝酿并提出了新的货币政策框架思路，引发了全球金融业的高度关注。

与以往的美联储货币政策框架相比，沃什的货币政策框架有何新意？对美国乃至于全球将产生什么影响？沃什将成为美联储信誉的重建者，还是会沦为特朗普的代理人？本文将围绕这些问题展开分析。

凯文·沃什（Kevin Warsh）

美联储货币政策框架经历了怎样的嬗变？

自上世纪80年代沃尔克出任美联储主席开始，现代美联储货币政策框架开启了系统性演进之路，先后经历了“稀缺准备金”框架、“充足准备金”框架和“动态平衡”框架等重要阶段，贯穿四十余年的经济周期波动与金融市场变革。

这一演变并非偶然，是美联储为应对不同时期的经济挑战，适配经济结构和环境变化所做出的主动调整。其中，沃尔克、伯南克和鲍威尔三位主席分别主导建立了新的货币政策框架，成为美联储政策演进史上的关键节点，而格林斯潘、耶伦两位主席则在继承前期框架的基础上，进行了边际优化和局部调整，保持了政策的连续性与适配性。

沃尔克是现代美联储货币政策框架的奠基者。面对20世纪70年代“大通胀”的严峻挑战，沃尔克果断放弃以短期利率为核心的操作框架，转而盯住货币供应量，通过大规模收紧货币数量推高利率，以极端的紧缩政策压制通胀预期，重建了央行的信誉。“沃尔克冲击”虽引发短期衰退，却成功锚定了通胀预期，为后续货币政策框架的稳定奠定了基础。

进入90年代，格林斯潘在沃尔克紧缩纪律基础上，强调“相机抉择、模糊沟通、灵活调整”，重新强化了以联邦基金利率为核心的价格型调控模式，显著提升了政策应对危机的灵活性。总体来看，沃尔克—格林斯潘框架在长期运行中仍高度依赖利率工具，比较欠缺对资产负债表与数量型工具的系统性运用。当2008年次贷危机来袭，利率降至零下限后，这一框架难以应对资产负债表衰退和流动性陷阱，暴露了其在极端情况下的结构性短板。

伯南克推动了货币政策框架的重大转型。2008年次贷危机爆发后，传统利率工具触及零下限，伯南克领导下的美联储被迫引入量化宽松（QE），通过大规模资产购买向金融体系注入流动性，推动银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”状态。这一转变标志着货币政策从单一价格型调控转向数量与价格并重的新范式。

2012年，伯南克推动美联储首次明确2%的通胀目标与最大就业的双重使命，奠定了“通胀目标制”框架。然而，随着“长期停滞”成为新常态，该框架的内生矛盾逐渐显现：一方面，QE政策使美联储深度介入资产市场，模糊了货币与财政的边界，引发了关于央行角色与道德风险的广泛争议；另一方面，在低增长环境下，该框架难以有效将通胀推升至2%目标，导致美国经济陷入了长期的“低通胀陷阱”。

耶伦作为伯南克的继任者，延续了伯南克时代的政策基调，在“充足准备金”和“通胀目标制”的框架内开启了加息与缩表的进程，致力于将经济从非常规政策中平稳引导出来，为后续的政策调整铺平了道路。

鲍威尔连续主导了货币政策框架的重大修订（2020、2025）。面对后危机时代低增长、低通胀、低利率的长期停滞风险，他于2020年引入“灵活平均通胀目标制”（FAIT），允许通胀适度超调以补偿前期低迷，并采用“就业不足”的表述，旨在零利率约束下最大化就业支持。然而，2021-2022年的高通胀意外彻底改变了经济环境，FAIT框架面临严峻的信任危机。2025年，美联储在鲍威尔带领下果断进行第二次修订，正式摒弃“平均通胀”的补偿策略，删除了“有效利率下限是经济决定性特征”的预设，回归到更为平衡、对称的“灵活通胀目标制”（FIT）。

纵观鲍威尔时期，其政策本质是在高度不确定的环境中寻求动态平衡，但这种既要又要的目标冲突也带来了明显的副作用：2023-2025年，美联储多次在降息立场上表现出犹豫不决，这背后既有对通胀可能反弹的担忧，也有对就业市场复苏可持续性的考虑。这种权衡的复杂性使得政策出台的时机和力度难以精准把握，容易导致政策存在一定的时滞性。

沃什货币政策框架有何特点？

与前几任美联储主席相比，沃什并非简单意义上的“鹰派”或“鸽派”，他更像是一位试图修复美联储底层操作系统的实用主义制度设计师。

2024至2026年，沃什在一系列的专栏、深度访谈和学术演讲中，逐步提出了关于货币政策框架改革的设想和主张。从中可以看出，沃什的货币政策框架并非是对沃尔克或格林斯潘时代的简单复制，而是一场在反思过去四十年政策得失的基础上，融合了信誉重建、技术前瞻与制度重构的综合革新。其核心特点可精炼为“沃尔克的抗通胀信誉+格林斯潘的自由裁量权+提升资产负债表质量”的三位一体。

凯文·沃什的政策主张整理 首席经济学家论坛

沃什指出，当前美联储的首要任务是修复因长期QE和2021年“暂时性通胀”误判而受损的公信力。他坚持通胀自始至终是一种货币现象的观点和立场，反对将高通胀归咎于供应链或地缘政治等外部因素，这为激进的资产负债表收缩提供了理论基础。

沃什同时继承了格林斯潘对经济复杂性的敬畏，反对过度依赖滞后的宏观数据模型，主张赋予决策者更大的自由裁量权，以敏锐捕捉如人工智能（AI）革命这类可能改变经济底层逻辑的结构性变化。上述两种政策框架的结合，使得沃什的框架既有鹰派的纪律内核，又具备鸽派的工具弹性。

但沃什框架最具前瞻性的创新，莫过于其提出的通过激进缩表来实现高质量降息的独特路径，这实质上是一场旨在用“资产负债表锚”取代传统“利率锚”和“预期锚”的制度性变革。在传统框架下，降息往往被视为刺激需求的单一手段，但在高债务和高通胀预期的环境下，缺乏信誉支撑的降息极易引发市场恐慌，导致长端利率不降反升。沃什的逻辑则截然不同：他主张通过激进的量化紧缩（QT），主动缩减美联储庞大的资产负债表，直接回收金融体系中过剩的流动性。

这一过程如同为经济排毒，能够有效压制通胀预期，重建市场对美元价值的信心。当通胀预期被牢牢锚定后，降低短期政策利率就不再是火上浇油，而是为实体经济提供低成本资金的精准滴灌。这种降息与缩表并行的组合拳，旨在确保降息的质量和可持续性，避免重蹈过去放水容易收水难的覆辙。它标志着货币政策的重心，从单纯调节资金价格转向了管理资金数量（资产负债表规模）与价格并重的新阶段。

总体上看，沃什框架的构建离不开对新技术环境与金融现实的深刻洞察，是对传统货币主义的一次具有现代意义的重构。沃什并非教条地反对QE，他承认QE在2008年次贷危机等紧急时刻的必要性，但他坚决反对伯南克-耶伦时期将非常规工具常态化，导致美联储资产负债表无限膨胀的惯性。他认为，在AI技术推动生产率革命的时代，经济已具备了无通胀增长的潜力。因此，货币政策不应再被过时的低增长模型所束缚，而应前瞻性地为供给侧的扩张提供支持。通过缩表控制货币总闸门，同时通过降息降低融资成本，沃什试图在遏制通胀与鼓励由AI驱动的生产力繁荣之间找到平衡。这不仅是对过去大水漫灌政策的纠偏，更是为适应未来高债务、高技术变革环境而设计的一套新的货币政策管理框架和操作系统。